Xavier Dupret / Gresea25 augustus 2008 – 16:16

Durant les années trente, après l’effondrement de Wall Street lors du célèbre jeudi noir de 1929, le président Franklin Roosevelt inaugure une nouvelle politique économique aux Etats-Unis caractérisée principalement par l’intervention de l’Etat dans l’économie (le New Deal). Afin de réinjecter de la liquidité dans le secteur du crédit hypothécaire et donc soutenir la croissance via le secteur du bâtiment, l’administration Roosevelt va créer le Federal National Mortgage Association (FNMA), plus connue aux Etats-Unis sous le nom de Fannie Mae.

Avant 1938, le marché hypothécaire américain était le fait d’établissements privés qui finançaient leurs activités de prêts via les dépôts des épargnants. A ce titre, ces établissements supportaient seuls le risque de marché (c’est-à-dire le risque lié à des fluctuations financières, notamment les évolutions de taux d’intérêt). D’où la frilosité à l’époque à accorder des prêts. Avec toutes les conséquences que cela pouvait impliquer sur le niveau de l’activité économique.

Par ailleurs, cette technique de couverture des prêts présentait la caractéristique (gênante au demeurant) de financer des actifs de long terme par des capitaux propres à court terme (risque de liquidité élevé). Explication : le taux d’un prêt hypothécaire est défini pour de nombreuses années. Ce n’est évidemment pas le cas d’un dépôt dont le taux de rémunération est plus rapidement sujet à variation. Typiquement le genre de déséquilibre qui n’autorise guère à la prise de risques dans le chef d’un acteur financier.

En créant Fannie Mae, les partisans du New Deal vont remédier à ce déséquilibre entre actif et passif afin d’encourage le secteur de la construction en faisant bénéficier Fannie Mae d’une garantie d’Etat.

Garantie largement implicite 2 depuis la privatisation de Fannie Mae en 1968. Privatisation décidée afin de soustraire les activités de Fannie Mae du budget fédéral. Vu l’importance de Fannie Mae sur le marché immobilier, des craintes ayant trait à la constitution d’un monopole privé se sont exprimées dès la fin des années soixante aux Etats-Unis. D’où la création en 1970 "du Federal National Mortgage Corporation (Freddie Mac) afin de créer une concurrence à Fannie Mae qui venait d’être privatisée" 3

Bref, Fannie Mae et Freddie Mac, ce n’est pas du service public puisque leur actionnariat est privé. Ce qui ne les empêche pas de remplir une mission de service public dans la mesure où ces deux entreprises ont été créées pour cela par le Congrès américain. C’est le concept même des "government sponsored enterprises" (GSE).

Après ce rapide tour d’horizon des acteurs, abordons maintenant la question des stratégies financières sachant que "les modèles économiques des deux sociétés ont convergé" 4 .

Modus operandi

Comment le marché hypothécaire s’est-il structuré après la création de Fannie Mae (puis de Freddie Mac)? Dès 1938, l’action de Fannie Mae va consister à racheter les crédits hypothécaires aux banques US. De quoi soutenir à bout de bras le marché immobilier US. Jusqu’en 1970, Fannie Mae va assumer seule le risque de marché. Comment? En rachetant les crédits hypothécaires consentis par les banquiers. Afin de ne pas devoir endosser des crédits accordés de manière inconsidérée, Fannie Mae va poser des conditions aux banquiers de manière à s’assurer contre le risque de défaut de paiement (risque que l'emprunteur ne rembourse pas sa dette).

Ainsi, pour bénéficier du précieux soutien de Fannie Mae, les organismes de crédit doivent-ils respecter des normes de souscription. Ces normes visant à une sécurisation de l’opération de reprise de crédit vont peu à peu s’imposer comme des crédits hypothécaires de premier ordre (la meilleure qualité sur le marché du crédit).

Voilà, le premier acte de la pièce est posé. Fannie Mae rachète des crédits hypothécaires. Pour se prémunir contre le transfert d’un risque de crédit trop important, Fannie Mae émet des conditions de reprise. Par ailleurs, pour faire face au risque de marché, Fannie Mae va couvrir les crédits hypothécaires rachetés par des emprunts de long terme et à taux réduits, garantie d’Etat oblige. Un mécanisme interventionniste des plus classiques en somme. Mécanisme qui va être considérablement réaménagé lorsque Fannie Mae va être privatisée. C’est le deuxième acte.

Sous la présidence de Lindon Baynes Johnson (1964-1968), les Etats-Unis vont connaître pour la première fois un déficit budgétaire en forte augmentation. Or, les emprunts réalisés par Fannie Mae représentaient, à cette époque, une part importante de la dette publique américaine. Pour sortir Fanny Mae et Freddie Mac des comptes de l'Etat, le gouvernement américain va les privatiser.

Dorénavant, Freddie Mac et Fannie Mae vont agir comme intermédiaires sur le marché. Ces deux institutions vont continuer à acheter les crédits hypothécaires émis. Mais au lieu de s’appuyer sur des emprunts de long terme adossés à la garantie d’Etat du gouvernement US, elles vont faire appel au marché comme n'importe quel acteur privé. Comment?

En utilisant la technique de la titrisation. La titrisation, en l’occurrence, va consister pour Fannie Mae et Freddie Mac à réunir des crédits hypothécaires en lots et à les écouler sur le marché des capitaux. Les paiements des traites sont transférés au détenteur de titres. Fannie et Freddie garantissent les prêts (ce qui signifie qu’ils conservent le risque de crédit). La titrisation présentait l’avantage pour les deux géants du crédit hypothécaire américain de pouvoir se prémunir contre le risque de liquidité. Puisque le marché des titres garantit des financements de long terme, ce qui est parfaitement adapté aux crédits hypothécaires ayant un encourt de plusieurs années voire décennies.

Un tel système ne fonctionne que si les organismes de crédit hypothécaire n’émettent que des titres adossés à des emprunts dont on peut être raisonnablement sûrs qu’ils seront remboursés et que si les données transmises par ces mêmes organismes sont fiables. Depuis quelque temps déjà, ces conditions n’étaient plus réunies sur le marché hypothécaire américain.

Titrisation tous azimuts et régulation du marché hypothécaire américain

Depuis quelques années, les relations entre le gouvernement américain et les directions de Fannie Mae et Freddie Mac ne sont plus au beau fixe. Ainsi, il y a plusieurs années, le gouvernement avait accusé ces deux "government sponsored enterprises" (GSE) d’avoir commis des irrégularités comptables 5 . Ce ne sera pas sans conséquence sur leur volume d’activités. L’AMF (Autorité des marchés financiers 6 ) constatait «le recul très marqué, à partir de 2004, des émissions réalisées ou garanties par les agences de refinancement des crédits hypothécaires, dans le sillage des irrégularités comptables et, plus largement, de la découverte de l'ensemble des dysfonctionnements de certaines de ces institutions. Ces agences, qui étaient, au cours des années précédentes, à l'origine de l'essentiel des émissions sur le marché obligataire américain, ont été contraintes de liquider une partie de leur portefeuille de créances immobilières et de limiter drastiquement leur appel au marché, et ce, afin de relever leur ratio de capitalisation 7 . La quasi-extinction de leurs émissions obligataires s'est traduite par un tarissement très important de l'offre globale de titres, le montant total des émissions passant de 1.722 milliards de dollars en 2003 à 1.296 milliards en 2004.»

Alors que la bulle informatique se dégonflait et que les fonds spéculatifs cherchaient à diversifier leurs actifs, le retrait de Fannie Mae et Freddie Mac allait permettre à d’autres acteurs (parmi lesquelles des sociétés de crédits à risque) de s’introduire dans le secteur du crédit hypothécaire.

Autres acteurs, autres mœurs. Alors que Fannie Mae et Freddie Mac se limitaient à accorder des crédits aux ménages les plus sûrs, les nouveaux émetteurs privés allaient innover en prêtant à des emprunteurs moins solvables (et en titrisant ces emprunts). C’est ce qu’on appelle les crédits "subprime". Ces crédits, par ailleurs, faisaient l’objet d’un taux d'intérêt variable et de niveau élevé. De quoi entamer la solvabilité des ménages. Donc danger? Au contraire, l’opération était, parait-il, dénuée de risque d’après les officines de crédit qui émettaient des crédits subprimes. Examinons leur raisonnement d’un peu plus près.

Puisque, depuis la fin de la Deuxième Guerre mondiale, on n’avait pas enregistré de baisse des prix dans l’immobilier aux Etats-Unis, les acteurs privés comptaient sur une hausse des valeurs immobilières US. Et donc, si un emprunteur ne pouvait plus rembourser, on pouvait toujours revendre la propriété en enregistrant du même coup une plus-value. La martingale semblait infaillible. Et on a assisté à une véritable explosion des crédits dits subprimes aux Etats-Unis tout au long des années 2000. "En 2006, les crédits "subprime" ont représenté 24% des nouveaux crédits immobiliers octroyés aux Etats-Unis. En fin d'année, leur encours atteignait près de 13% du total des crédits hypothécaires aux Etats-Unis (10.200 milliards de dollars), contre 8,5% en 2001" 8 . Depuis, comme chacun le sait, l’histoire a tourné court. Pourquoi?

La hausse des taux d'intérêt décidée par la Federal Reserve (FED, banque centrale des Etats-Unis) conjuguée à la variabilité des taux des crédits subprime a entraîné celle des taux des crédits immobiliers. Ce qui a fragilisé les possibilités de remboursement des ménages concernés par les subprimes. Mais qui dit taux d’intérêt plus élevés dit également diminution de la demande pour des biens immobiliers. D’où baisse des prix des valeurs immobilières. Bref, les agences de crédit ne pouvaient plus se rembourser grâce aux biens des clients insolvables. La descente aux enfers des marchés financiers pouvait alors commencer. Avec quels impacts sur Fannie Mae et Freddie Mac?

Victimes innocentes et socialisation des pertes

Comme on l’a souligné tout à l’heure, Fannie Mae et Freddie Mac ont suivi une politique de limitation du risque crédit. Comment expliquer, dès lors, les difficultés rencontrées par ces deux compagnies?

Fannie Mae et Freddie Mac, mandat d’Etat oblige, sont exclusivement actives dans l’immobilier. Et vu la dépression qui frappe ce secteur, c’est la valeur de l’ensemble des actifs possédés par ces deux sociétés qui pique du nez. Par ailleurs, la crise du subprime a rendu les investisseurs sceptiques quant aux bienfaits de la titrisation. Or, c’est par ce biais que Fannie Mae et Freddie Mac financent leurs opérations. Cocktail détonnant qui explique la chute du cours des actions des deux GSE.

Vu le profil plutôt prudent de Fannie Mae et de Freddie Mac dans leurs politiques de gestion de risque de défaut de paiement, certains s’étonnent de la sévérité affichée par le marché à leur égard et n’hésitent pas à parler de «victimes innocentes (…) qu’on met dans le même sac que les banques de Wall Street. Celles-ci ont été mal gérées en investissant de façon inconsidérée dans des produits structurés liés à des crédits hypothécaires de mauvaise qualité 9 .»

Ce jugement mérite cependant d’être nuancé. Car comme nous l’avons vu, le pouvoir exécutif américain a déjà rappelé Fannie Mae et Freddie Mac à l’ordre en 2004 en les obligeant à relever leur ratio de capitalisation. L’enjeu : faire en sorte que les deux entreprises prêtent moins dans un contexte d’augmentation des taux d’intérêt impliquant mécaniquement un tassement du secteur immobilier. La question de la régulation de Fannie Mae et Freddie Mac est à ce point brûlante aux Etats-Unis qu’il est envisagé, parallèlement aux mesures de renflouement telles que décrites en introduction, de renouveler l’autorité de tutelle de Fannie Mae et Freddie Mac. Ce qui équivaut à un désaveu de l’actuelle autorité de tutelle (l’Ofheo, Office of Federal Housing Entreprises Oversight) qui devrait à terme disparaître. Ce resserrement de vis impliquera qu’à l’avenir, la Federal Reserve(FED, banque centrale des Etats-Unis) jouira d’un pouvoir consultatif lorsque la future autorité de tutelle fixera les niveaux minima de capitalisation.

En fin de compte, tant qu’à parler de victimes innocentes, autant évoquer le contribuable américain qui épongera les pertes au final pour un montant annoncé de 25 milliards de dollars. Et cette facture risque, à terme, de s’alourdir si les tendances décelées sur le marché immobilier US se prolongent. Car les fondamentaux de l’immobilier ne sont pas bons aux Etats-Unis. "Les mises en chantier de logements ont encore reculé de 3,3 % en mai par rapport à avril pour tomber à 975. 000 unités, soit le plus bas niveau depuis mars 1991. Ce nombre est inférieur de 32,1 % à celui enregistré en mai 2007. Les permis de construire ont également enregistré un recul en mai de 1,3 % par rapport à avril, soit 36,3 % par rapport à celui de mai 2007. Le nombre de mai est inférieur au million pour le quatrième mois d'affilée" 10 . Un contexte à ce point difficile que certains analystes outre-Atlantique envisagent favorablement la nationalisation de Fannie et Freddie, ce qui impliquerait la reprise par le public de la totalité des prêts et garanties consentis par les deux organismes (soit 5.300 milliards de dollars, parmi lesquels 15% de créances douteuses, soit plus de 75 milliards de dollars dont le remboursement semble assez aléatoire). "Il faut nationaliser Fannie et Freddie et les revendre par appartements" 11 dixit Kenneth Rogoff, professeur à Harvard et ancien économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI). Bref, aujourd’hui que les affaires vont mal, on appelle la puissance publique à la rescousse. Et demain, quand le marché se sera calmé, cette même puissance publique devra transmettre le témoin au privé. Vous avez dit, privatisation des bénéfices et socialisation des pertes? En tout état de cause, un paradoxe de l’économie dite de marché.

Ce n’est pas le seul. A la question de savoir s’il est légitime que le contribuable soit appelé à la rescousse, Paul De Grauw, économiste et professeur à la KUL, répondait: "laisser les banques se débrouiller ? Ce serait prendre le risque d’un effondrement du système bancaire, ce qui nous renverrait à un scénario similaire à celui des années trente. Le prix à payer serait bien plus lourd" 12 . Certes, certes. Mais enfin, les entreprises de sauvetage des pouvoirs publics ne risquent-elles pas de renforcer les investisseurs (lisez les spéculateurs) dans la croyance qu’il y aura toujours quelqu’un pour ramasser les morceaux dès lorsqu’il y a de la casse sur les marchés.

Joseph Stiglitz, dans le Financial Times 13 , s’étonnait : "Aucune compagnie d’assurances ne vendrait des assurances incendie [en s’en remettant à] l’autorégulation de ses clients. C’est pourtant ce que nous avons fait avec le système financier." C’est un autre enseignement de cette crise.